راه مواجهه سیاستگذار با تقاضای «دارایی امن» چیست؟

به گزارش مردم سالاری آنلاین،اقتصاد ایران از دیرباز از عدم ثبات در نظام مالی رنج می‌برد. یک مطالعه جدید نشان می‌دهد این موضوع را می‌توان تا حد قابل‌توجهی به مساله کمبود عرضه دارایی‌های امن، یا به عبارت بهتر اوراق قرضه دولتی در نظام مالی نسبت داد. این کمبود عرضه موجب شده سپرده‌های بانکی نقش دارایی امن را برای متقاضیان برعهده بگیرند و سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی را به خود جذب کنند، و از طرفی بانک‌ها از دسترسی به چنین دارایی محروم باشند. وجود نرخ سود، نقدشوندگی بالاتر نسبت به دارایی‌های دیگر و ضمانت بانک مرکزی را می‌توان به عنوان دلایل اصلی اقبال مردم به سپرده‌های بانکی برشمرد. از سوی دیگر کمبود دارایی امن در غالب اوراق قرضه نظام بانکی کشور را نیز به سمت دارایی‌هایی ریسکی و با نقدشوندگی پایین و بازدهی نامعین‌ سوق داده است.
در غیاب اوراق دولتی، بی‌رقیب بودن این سپرده‌های بانکی یکی از مهم‌ترین عوامل افزایش ریسک نظام‌مند در نظام مالی و شکل‌گیری تنگنای اعتباری بانک‌ها به حساب می‌آید. عدم وجود دارایی‌های امن کافی می‌تواند در نهایت به تداوم رکود اقتصادی منجر شود؛ تجربه بحران مالی ۲۰۰۸ و بحران بدهی ۲۰۱۰ اروپا گویای همین مساله است. با این وجود عرضه دارایی‌های امن در قالب اوراق قرضه دولتی چارچوب‌های مشخصی دارد؛‌ ظرفیت مالی دولت و ثبات سطح عمومی قیمت‌ها از مهم‌ترین پیش‌نیازهایی است که عدم وجود آن‌ها عرضه دارایی‌های مالی امن را با محدودیت مواجه کرده است. پژوهش‌ تازه‌ هدی حاجی‌دولابی و رضا بوستانی که در شماره ۸۹ و ۹۰ فصلنامه «روند» منتشر شده است مساله رشد سپرده‌ها در شبکه بانکی کشور و عدم ثبات در نظام مالی کشور را با استفاده از ادبیات «دارایی امن» مورد بررسی قرار داده‎ است.
محدودیت سیاستگذاری در زمین نقدینگی
رشد بالای نقدینگی در شبکه بانکی کشور به محدودیتی جدی برای اعمال سیاست انقباضی و کنترل تورم تبدیل شده است. با بررسی اجمالی ترازنامه شبکه بانکی کشور و بانک مرکزی می‌توان دریافت بخش اعظم نقدینگی کشور را شبه‌پول تشکیل می‌دهد. شبه‌پول به سپرده‌های غیردیداری اطلاق می‌شود و در کنار پول، نقدینگی را شکل داده‌اند. بخش اعظم شبه‌پول و پول به سپرده‌های بانکی کشور تعلق دارد. بر این اساس سپرده‌های بانکی به عنوان بدهی‌‌ بانک‌ها به بخش غیردولتی بیش از  ۹۵ درصد از کل نقدینگی را تشکیل می‌دهند؛ این مساله باعث می‌شود کنترل رشد نقدینگی به کنترل رشد سپرده‌های بانکی منوط شود. وجود سود سپرده، نقدشوندگی بالا نسبت به سایر دارایی‌ها و وجود تضمین بانک مرکزی موجب شده با وجود مشکلات موجود در شبکه بانکی کشور، همچنان فعالان اقتصادی متقاضی دریافت سپرده‌های بانکی باشند.
لزوم وجود ضربه‌گیر ریسک
یکی از جامع‌ترین تعاریف از ثبات مالی شرایطی است که در آن نظام مالی بتواند شوک‌ها را جذب کند و موسسات مالی بتوانند به  فعالیت واسطه‌گری خود با کمترین اخلال ادامه دهند. این شوک‌ها می‌توانند به صورت برون‌زا بر نظام مالی تحمیل شوند یا می‌توانند حاصل عدم‌تعادل‌های درون‌زای درون سیستم باشد. پیشتر مقررات موجود برای کاهش ریسک سیستمی در سه حوزه سرمایه بانک‌ها، نقدینگی بانک‌ها و ترکیب بدهی و دارایی بانک‌ها متمرکز بوده است. در هر سه حوزه یادشده وجود دارایی‌های امن و پرهیز از دارایی‌های شبه‌امن نقش زیادی در موفقیت سیاست‌های احتیاطی اعمال‌شده دارد. در ادبیات مالی، دارایی امن به دارایی گفته می‌شود که از دید سرمایه‌گذاران، حتی در شرایط بحران‌های مالی بدون ریسک تلقی شود. این تعریف موجب می‌شود دارایی‌های امن تنها به دارایی‌های اطلاق شوند که دولت آن‌ها را خلق می‌کند؛ چرا که دارایی‌های خلق‌شده توسط بخش خصوصی در نهایت مستلزم وجود اندکی ریسک است.
به طور صریح منظور از دارایی امن در این چارچوب، اوراق قرضه دولتی است. مطالعات انجام‌شده پس از بحران مالی ۲۰۰۸ نشان می‌دهد بخشی از بی‌ثباتی مالی آمریکا و سرایت آن به دیگر کشورهای جهان به عرضه ناکافی دارایی‌های امن دولتی در سطح ملی و بین‌المللی بازمی‌گردد. در آن دوران این وضعیت به افزایش تقاضا برای دارایی‌های شبه‌امن و تبدیل تسهیلات اعطایی به اوراق بهادار منجر شد؛ با کاهش قیمت مسکن در بازار آمریکا، این اوراق مبتنی بر تسهیلات به‌سرعت ماهیت امن خود را از دست دادند و بازارهای مالی را با تنگنا مواجه کردند. بحران بدهی ۲۰۱۰ در اروپا نیز ناتوانی برخی دولت‌های حوزه یورو در ایفای تعهدات خود موجب شد سرمایه‌های زیادی به سوی اوراق کشورهای امن‌تر حوزه یورو سرازیر شود و نرخ بهره بلندمدت آن‌ها را به شدت کاهش دهد.
ثبات مالی در ایران
اقتصاد ایران یک اقتصاد بانک‌محور است و عمده تامین‌مالی‌های انجام‌شده در آن به نظام بانکی باز می‌گردد. از این رو عمده تصمیمات سرمایه‌گذاری و مصرفی خانوارها و بنگاه‌ها تحت تاثیر ثبات نظام بانکی صورت می‌گیرد. بررسی‌ها حاکی از آن است که نظام بانکی کشور شرایط شکننده‌ای دارد. در ایران نهادهای مالی با تنوع بخشیدن به سبد دارایی‌های خود، دارایی‌های پرریسک، یعنی وام‌های اعطاشده را به دارایی‌های امن‌تر، یعنی سپرده برای بنگاه‌ها و خانوارها تبدیل می‌کنند. در یک شرایط نرمال، انتخاب سبد بهینه موجب می‌شود نهاد مالی بتواند بدون چالش خاصی به فعالیت خود ادامه دهد. اما در هر شرایطی بدهی ‌نهادهای مالی امن به حساب نمی‌آید، چرا که ممکن است با هجوم صاحبان سپرده و در نبود دارایی امن در سمت راست ترازنامه بانک‌ها، نهادهای مالی با مشکل نقدینگی مواجه شوند.
بنابراین می‌توان استدلال کرد در غیاب دارایی امنی که بتواند ریسک نهادهای مالی را کاهش دهد، کیفیت ترازنامه بانک‌ها و ترازنامه خانوار و بنگاه‌ها با کاهش مواجه شود. در غیاب دارایی امن، سپرده‌های بانکی نقش دارایی امن برای خانوارها و بنگاه‌ها را بر عهده گرفته‌اند؛ به طوری که متقاضیان مجبور بوده‌اند برای رفع نیازهایشان سپرده‌های بانکی را به عنوان نزدیک‌ترین دارایی ممکن به دارایی امن خریداری کنند. قوانین موجود در شبکه بانکی کشور پیش از سال ۱۳۷۹ نیز موجب شده بود این برداشت میان سپرده‌گذاران رواج پیدا کند که سپرده بانکی نوعی دارایی امن است. پس از تغییر قوانین نظام بانکی کشور، این تصورات موجب شد موسسات اعتباری و بانک‌ها بتوانند با انتشار سپرده، به یکی از عوامل افزایش ریسک نظام‌مند در نظام مالی کشور تبدیل شوند.
جای خالی دارایی امن
در غیاب دارایی امن، درحالی‌که خانوارها گزینه سپرده بانکی با سود تضمینی را در برابر خود دارند، شبکه بانکی در بخش‌ دارایی‌های خود مابه‌ازایی برای این بدهی قطعی ندارد. در این شرایط سمت راست ترازنامه بانک‌ها را دارایی‌های غیرامن پر کرد و حتی از دارایی‌های غیرمالی مانند املاک و مستغلات به عنوان وثیقه استفاده شد. این مساله با شروع دوره رکودی در کشور در ابتدای دهه نود، نظام بانکی را با مشکلات عدیده‌ای مواجه کرد. بانک‌ها با دارایی‌های غیرنقد و بدون بازدهی مواجه بودند که عملا در ترازنامه آن‌ها منجمد شده بود و از سوی دیگر برای پرداخت سود سپرده مشتریان خود با کمبود نقدینگی دست و پنجه نرم می‌کردند. از سوی دیگر ناترازی دارایی‌ها و بدهی‌ها در ترازنامه بانک‌ها آن‌ها را مجبور کرد برای تسویه سپرده‌های پیشین به خلق سپرده جدید با نرخ‌های سود بالا و اضافه‌برداشت از بانک مرکزی روی بیاورند و از این طریق موجب بر هم ‌زدن ثبات و سلامت نظام بانکی شوند.
پیش‌نیاز عرضه دارایی امن چیست؟
با وجود اینکه دارایی‌های امن می‌تواند مزایای زیادی برای اقتصاد ایران داشته باشد اما انتشار دارایی امن در قالب اوراق بدهی دولتی نیازمند تحقق برخی شروط است. باید توجه داشت در نهایت آنچه به این اوراق اعتبار می‌بخشد، این است که توسط فعالان اقتصادی امن تلقی شود؛ در غیر این صورت این ابزار می‌تواند زمینه‌ساز بروز بحران‌ شود. به طور کلی این پیش‌نیازها در سه کانال «ساختار بازار دارایی امن»، «چارچوب سیاستگذاری بودجه‌ای» و «چارچوب سیاستگذاری پولی» خلاصه می‌شود. در بخش ساختار بازار دو پیش‌نیاز مهم وجود دارد؛ «عملیات بازار باز» و «نقدشوندگی» یا «عمق بازار». از سوی دیگر و در سیاستگذاری بودجه‌ای باید وضعیت مالی دولت پایدار شود و کسری بودجه را کنترل کرد. در این بخش تدوین قوانین و مقررات انتشار دارایی امن از اهمیت بالایی برخوردار است. از سوی دیگر و در بخش سیاستگذاری پولی  مهم‌ترین رکن استقلال بانک مرکزی به حساب می‌آید؛ این استقلال برای ثبات نرخ ارز، ثبات سطح قیمت‌ها و ثبات نرخ بهره ضروری است.
منبع:دنیای اقتصاد